29 мая министерство связи и массовых коммуникаций обнародовало результаты заседания правительственной комиссии по транспорту и связи. Основной новостью стало принятие предварительного проекта концепции реорганизации «Связьинвест». Несмотря на то, что инвестиционному сообществу не был предложен подробный текст документа (на официальном сайте ведомства размещена лишь скромная заметка из трех абзацев, наполненных, преимущественно, цитатами вице-премьера Сергея Иванова), в СМИ появились детали. В частности, сообщается, что реформирование будет произведено на основе «Ростелеком» - то есть самый неприятный для акционеров МРК вариант, судя по всему, был взят за основу.
Решение о присоединении МРК к «Ростелеком», согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах», должно приниматься на общем собрании акционеров. Решение о проведение общего собрания акционеров относится к компетенции совета директоров компаний. Право на голосование на общем собрании акционеров имеют владельцы как обыкновенных, так и привилегированных акций. Решение о присоединении будет приниматься большинством в три четверти всех голосов акционеров, имеющих право на голосование. То есть для принятия решения о присоединении необходимо, чтобы 75% голосов акционеров, владеющих как обыкновенными, так и привилегированными акциями, было отдано «за» реформу. Акционеры, голосовавшие против решения о присоединении, имеют право на выкуп акций по заранее определенной советом директоров цене (цена выкупа будет указана в сообщении о проведении общего собрания акционеров).
Чтобы понять, какое влияние на миноритарных акционеров МРК окажет реформа на базе переоцененного «Ростелеком», необходимо обладать некоторыми вводными, которые еще не определены. В первую очередь, советы директоров «Ростелеком» и всех семи МРК должны определить коэффициенты обмена акций на акции объединенного оператора. Формально эти коэффициенты будут определяться, исходя из оценки, проведенной независимым оценщиком, но основополагающим в данном вопросе является определение рыночной стоимости всех семи МРК и самого «Ростелеком».
Если за основу будет взят показатель рыночной капитализации (а у нас нет причин считать, что будет сделано по-другому), то вес «Ростелеком» в объединенном операторе станет гигантским (по состоянию на 31 мая – 67%). При этом финансовый коэффициент EV/EBITDA крупнейшей компании составляет 9,17 (то есть стоимость компании с учетом чистого долга составляет 9,17 годовых EBITDA), в то время как EV/EBITDA в среднем по МРК составляет 2,68. Таким образом, «Ростелеком» по этому показателю переоценен более чем в 3 раза!
Если сравнивать капитализацию других МРК и консолидированную капитализацию основных дочек «Связьинвест», то доля МРК может колебаться от 2% (ЮТК) до 8% (УРСИ), то есть, к примеру, все акционеры УРСИ получат лишь 8% акций объединенной компании.
Впрочем, окончательный ответ на вопрос – как голосовать на общем собрании? – можно дать лишь после того, как станет известна цена выкупа акций у акционеров, голосовавших «против» объединения. Если цена выкупа будет превышать рыночную стоимость на момент объявления (что маловероятно, с нашей точки зрения), то на рынке может возникнуть отличная возможность для арбитража (впрочем, желающим ею воспользоваться стоит помнить, что деньги за свои акции они получат не ранее 30 дней и не позднее 75 дней с даты проведения общего собрания). В случае же, если цена выкупа будет ниже рыночной стоимости, решение должно приниматься с учетом коэффициентов выкупа акций.
В отношении выкупа акций существует еще одна особенность российского права: на выкуп акций может быть направлено не более 10% от стоимости чистых активов (СЧА) общества. По состоянию на 31 мая этих средств для УРСИ, «Сибирьтелеком» и «Дальсвяз» должно хватить на выкуп 14%, 17% и 16% акций по текущей рыночной цене. В случае если на выкуп будут предъявлено акций на сумму большую чем 10% СЧА, выкупаться будут акции пропорционально поданным заявкам. Мы полагаем, что риск неполного удовлетворения заявок является материальным, но насколько он велик, будет зависеть от коэффициентов обмена и, собственно, цены выкупа.
Комментарий от 1.06.09