Evraz объявил о покупке оставшихся 50% Corber Enterprises, которая контролирует угледобывающую компанию «Распадская» (82%), у менеджмента Распадской за наличные ($202 млн) и акции (12.4%, или около $660 млн). В результате Evraz получит контроль над Распадской, полностью консолидировав ее в своей финансовой отчетности, в том числе по показателю EBITDA. Кроме того, новое приобретение повысит эффективный уровень вертикальной интеграции в сегменте коксующего угля с 80% до 98% (2013e). С другой стороны, мы отмечаем возможное существенно негативное влияние сделки на оценку стоимости Evraz. Таким образом, мы считаем новость умеренно негативной для Evraz, в то время как для Распадской риски существенно возросли ввиду неясных перспектив корпоративного управления.
Сделка будет осуществлена за наличные и акции: Evraz заплатит $202 млн напрямую менеджменту Распадской, а также выпустит 132.7 млн новых акций (9.9% текущего уставного капитала) и 33.9 млн варрантов (2.5%) на акции. В результате Evraz станет 100%-ным владельцем Corber Enterprises, контролирующей 82% Распадской. Согласно объявленным условиям, цена сделки на акцию Распадской составляет $2.7, что на 4% выше текущих котировок. Как ожидается, менеджмент угледобывающей компании останется у руля, по крайней мере, до конца 2013 г., чтобы обеспечить достижение операционных прогнозов.
На наш взгляд, сделка умеренно негативна для Evraz. Компания повысит уровень вертикальной интеграции в сегменте коксующегося угля (с 80% до 98% для 2013е ) и сможет полностью консолидировать EBITDA Распадской, в то время как ранее прибыль угледобывающей компании учитывалась ниже операционной прибыли (согласно консенсус-прогнозам, рост EBITDA в 2013 г. составит 17%).
В качестве негативных моментов сделки мы отмечаем размывание мультипликаторов (EV/EBITDA повысится с 4.4x до 4.6x, 2013E), поскольку бумаги Распадской торгуются дороже акций Evraz по мультипликаторам. Кроме того, мы считаем, что геологические риски шахты Распадская также могут повыситься, поскольку менеджмент компании будет менее мотивирован реализовывать первоначальные планы по росту добычи.
По нашим оценкам, долговая нагрузка Evraz может даже улучшиться, сократившись с 2.45x до 2.30x (консенсус 2013E) по соотношению Чистый долг/EBITDA, поскольку акции составляют большую часть в структуре оплаты сделки. В результате показатель EBITDA Evraz должен повыситься на 17%, в то время как чистый долг увеличится всего на 10%.
Несмотря на то, что первая реакция рынка была позитивной, мы считаем, что для Распадской новость негативна. Во-первых, у менеджмента будет меньше стимулов для того, чтобы повышать объемы добычи, поскольку руководство компании станет миноритарным акционером Evraz. Во-вторых, компания потеряет статус центра консолидации, что повысит риски для миноритариев, и мы не уверены, что компания сохранит существующие практики раскрытия информации. Кроме того, миноритарии не смогут монетизировать высокую цену акций, предложенную менеджменту Распадской, поскольку у Evraz не возникает необходимости делать предложение о выкупе миноритариям, так как приобретается офшорная компания.
Комментарий от 05.10.12