Надежда Голубева, Анна Курбатова (Атон)

"Сахателеком" является основным оператором фиксированной связи в Республике Саха (Якутия). Установленная номерная емкость компании составляет 300 тыс. номеров (местных линий), и в настоящее время компания обслуживает 250 тыс. абонентов. Сеть "Сахателекома" характеризуется высоким уровнем цифровизации (88%), что превышает уровень дочерних региональных компаний "Связьинвеста" (51-70%), в том числе самой "Дальсвязи" (68%). Выручка компании за 2005 год по РСБУ составила $91 млн., а показатель EBITDA – $16 млн. Низкая рентабельность EBITDA (19%) объясняется активным использованием спутниковых сетей, находящихся в управлении "Сахателеком".

Мы считаем, что повышение эффективности станет основным источником прибыли "Сахателеком". По нашим предварительным оценкам, консолидация "Сахателеком" должна увеличить прогнозируемую выручку "Дальсвязь" в 2007 году примерно на 25%, а показатель EBITDA – на 17%. Мы считаем, что повышение эффективности якутского оператора станет основным источником создания стоимости в среднесрочной перспективе. В настоящее время рентабельность "Сахателеком" ниже среднего уровня региональных операторов из числа дочерних компаний "Связьинвест", что связано, главным образом, с более дорогостоящей эксплуатацией и профилактикой сети и более высокими расходами на межсетевые соединения.

Следует отметить, что уровень рентабельности EBITDA "Сахателеком" в размере 19% аналогичен показателям "Дальсвязь" до прихода нового руководства компании в 2004 году. С тех пор рентабельность EBITDA "Дальсвязь" повысилась достаточно заметно – на 17 п.п. Мы считаем, что менеджмент "Дальсвязь" принесет свой опыт в "Сахателеком" и будет способствовать повышению финансовых показателей компании. Обе компании имеют сходную организацию сети и ведут деятельность в похожих географических условиях, что должно облегчить задачи интеграции и повышения эффективности.

Увеличение стоимости пока не очевидно, а уплаченная цена весьма высока. Даже если исходить из того, что рентабельности EBITDA компании повысится за три года на 14 п.п., наш анализ DCF указывает на то, что обоснованная стоимость "Сахателеком" на 6% ниже цены, уплаченной "Дальсвязь".

С другой стороны, мы отмечаем наличие нескольких факторов возможного увеличения стоимости, которые сложно оценить в настоящий момент. В частности: 1) Высокий уровень цифровизации сети "Сахателеком" и высокий доход на душу населения в регионе (на 55% выше среднего пољ России) предполагают большой потенциал развития услуг с добавленной стоимостью; 2) Пока сложно оценить будущую выгоду от повышения эффективности компании, особенно с учетом возможных синергетических эффектов (например, в области расходов на спутниковую связь); 3) Мы видим возможность снижения коэффициента дисконтирования WACC по мере роста ликвидности акций.