С момента объявления о покупке Роснефтью 100% ТНК-BP акции ключевого дочернего предприятия приобретаемой компании – ТНК-BP Holding – подешевели на 15-17%. Снижение котировок последовало за комментариями Роснефти, указывавшими на то, что дивидендная история ТНК-BP Holding потеряла актуальность, а buyback акций у миноритариев не входит в планы государственного нефтяного мейджера. В результате рыночная капитализация ТНК -BP Holding сократилась до $33.5 млрд, что соответствует 61% от суммы $55.27 млрд, которую Роснефти предстоит заплатить за 100% ТНК-BP. Реализация внутреннего потенциала акций ТНК-BP Holding в значительной степени зависит от подхода Роснефти к финансированию сделки. Фактически у госкомпании есть три варианта:
1) Первым вариантом станет сохранение юридической структуры приобретаемого объекта без изменения, без обмена или выкупа акций миноритариев ТНК-BP Holding. Этот вариант предполагает, что акционерная история ТНК-BP Holding станет похожей на Газпром нефть, которая на 95% принадлежит Газпрому. Хотя такой вариант не является наихудшим результатом, ключевым риском этого сценария станет возможность привлечения Роснефтью нового долга на баланс ТНК-BP Holding, что снизит акционерную стоимость компании. Отсутствие изменений юридической структуры ТНК-BP тем не менее негативно с точки зрения стратегии Роснефти по полной консолидации приобретаемых активов. Таким образом, мы считаем этот сценарий маловероятным.
2) Вторым вариантом является принудительный выкуп акций миноритариев (squeeze out), поскольку контролирующий акционер ТНК-BP Holding получает более 95% компании. Этот сценарий предполагает, что доли миноритариев ТНК-BP Holding будут выкуплены по цене, определенной независимым консультантом, но не ниже средней цены за последние шесть месяцев.
3) Третьим вариантом является обмен акций миноритариев ТНК-BP Holding на бумаги Роснефти и выкуп акций, что позволит Роснефти консолидировать 100% ТНК-BP Holding через реорганизацию. Сравнение ТНК-BP Holding с Роснефтью по ряду операционных и финансовых индикаторов показывает, что справедливый коэффициент обмена составит 1.98-2.31 (количество акций ТНК-BP Holding на одну бумагу Роснефти).
В целом рынок считает, что 19.75%- ная доля BP в Роснефти и два места в совете директоров являются защитой от реализации наиболее пессимистичного сценария для миноритариев ТНК- BP Holding. Хотя на данном этапе нет никаких гарантий того, что Роснефть предложит справедливые коэффициенты обмена или цену выкупа миноритариям ТНК-BP Holding, потенциал роста как к средней цене за последние полгода, так и к справедливой стоимости акций вполне оправдывает покупку акций ТНК-BP Holding на текущих уровнях для инвесторов с уровнем толерантности к риску выше среднего.
Комментарий от 26.10.12