Концерн AAR согласился продать свою долю в ТНК-BP Роснефти за $28 млрд. Если Роснефть примет решение в пользу покупки доли AAR в ТНК-BP, высока вероятность того, что BP останется владельцем 50% акций ТНК-BP, что является позитивным сценарием для акционеров ТНК-BP Holding. Во-первых, в этом случае менеджмент BP продолжит управление ТНК-BP, что обеспечит сохранение сильного операционного менеджмента ТНК-BP. Во-вторых, два акционера компании (Роснефть и BP) будут по-прежнему заинтересованы в разделении свободного денежного потока ТНК-BP через дивиденды. Таким образом, дивидендная история ТНК-BP Holding не изменится. Для BP доля в ТНК-BP обеспечит сохранение существующей доли в добыче и резервах в России.
Хотя Роснефть, возможно, намерена выкупить доли и BP, и AAR в ТНК-BP, в этом сценарии есть несколько недостатков. Акционерная стоимость в $56 млрд соответствует 78% текущей рыночной капитализации Роснефти. Хотя в прошлом компания провела успешную сделку по приобретению активов ЮКОСа, объем который превышал капитализацию Роснефти на момент сделки, выплата $56 млрд потребует привлечения нового долга в объеме $46 млрд, что в сумме с чистым долгом Роснефти за 1П12 увеличит чистый долг компании до $70 млрд и доведет соотношение Чистый долг/EBITDA до 2.05x (с учетом 50% EBITDA ТНК-BP). Принимая во внимание риск снижения цен на нефть, мы считаем этот уровень завышенным. Указанная цена в $28 млрд за 50% ТНК-BP – нейтральна для Роснефти с точки зрения оценки. Цена в $28 млрд за 50% ТНК-BP указывает на то, что EV компании составляет около $64 млрд, что соответствует коэффициенту 2012e EV/EBITDA на уровне 4.91x – наравне с мультипликатором Роснефти.
Хотя окончательная структура сделки по покупке ТНК-BP еще не сообщается, мы по-прежнему рекомендуем отыгрывать эту историю через акции ТНК-BP Holding, которые, на наш взгляд, предлагают привлекательную дивидендную доходность для акционеров.
Комментарий от 18.10.12